期权入门：看懂 Put、Call 与卖方的选择

期权是一项有期限的买卖约定：买方付钱获得选择权，卖方收钱承担履约义务。看懂这一区别，再看双币赢、末日期权和段永平的操作，就容易理解了。

四种操作：谁有权利，谁承担义务？

Call 是按约定价格买入的权利，Put 是按约定价格卖出的权利。“买、卖”则表示你付钱获得这项权利，还是收钱把权利交给别人。

现金结算的期权用差额实现这些经济结果，不一定交付币或股票。组合持仓的方向，要把现货和期权一起看。

下面四张图统一假设：1 单位资产、行权价 100 U、权利金 5 U，不计费用。横轴是到期资产价格，纵轴是计入权利金后的净盈亏。绿色盈利，红色亏损。

买 Put：花钱获得卖出保障

到期跌到 80，按 100 卖出的权利值 20，扣去权利金后赚 15；到期在 100 或以上，亏掉 5。盈亏平衡点是 95。

卖 Put：收钱，承担接货或赔付义务

同样到期跌到 80，履约差额为 20，减去先收到的 5，净亏 15；到期在 100 或以上，最多赚 5。标的跌到零时，本例最多亏 95。

买 Call：花钱获得买入权利

到期涨到 103，权利值 3，但花了 5，仍亏 2；涨到 120，净赚 15。超过行权价，不代表已经回本；本例要涨过 105 才盈利。

卖 Call：收钱，承担卖出或赔付义务

到期涨到 120，要支付 20 的差额，扣去收到的 5，净亏 15。裸卖 Call 的理论亏损没有上限；若同时持有现货，还要加上现货的盈亏。

计算到期盈亏时，先算权利值：Call 看高于行权价多少，Put 看低于行权价多少，没有则为零。买方＝权利值−权利金；卖方＝权利金−权利值。

看懂盘口、IV 和 Delta

交易界面通常是一张“期权链”：选定到期日后，每一行对应一个行权价，左右分别是 Call 和 Put。

例如截图中行权价 77,500 的 Call：买价约 670，卖价约 675。若以 675 买入，立即以 670 卖回，即使 BTC 没动，也损失 5 个报价单位，另加费用。总金额还要乘上数量与合约乘数。

盘口显示 0 或没有有效报价，通常表示这一侧缺少可成交挂单；不代表期权免费。标记价也不能代替实际成交价。

IV：从期权价格倒推的波动率

IV 是隐含波动率。定价模型假设一个波动率，算出期权价格；不断调整这个假设，直到价格与市场报价匹配，就得到 IV。OIC 说明

历史波动率看过去怎么涨跌，IV 看现在的期权报价包含了多少波动预期。其他条件相同，普通期权报价越高，反推的 IV 通常越高。

标记 IV 就是用标记价格反推的结果。屏幕上的 40% 通常是年化口径，不表示未来一定涨 40%，也不区分涨跌方向。

Delta：金额变化，不是收益率

假设 Call 的 Delta 是 0.47。其他条件不变，标的小幅上涨 1 U，期权价格大约上涨 0.47 U；买方受益，卖方相反。Put 的 Delta 若为 −0.6，标的上涨 1 U，期权价格则大约减少 0.6 U。OIC 说明

普通线性期权按每单位标的计算：

Delta 会变。同一份合约中，标的上涨，Call 买方的 Delta 通常更靠近 +1，Put 买方的 Delta 更靠近 0；下跌则相反。越接近到期，明显价内的 Call／Put 分别趋近 +1／−1，明显价外的趋近 0；平值附近变化最快。CME 说明

“价内”指 Call 的现价高于行权价，或 Put 的现价低于行权价；两者接近是平值，相反是价外。价内只说明有行权价值，不代表扣除权利金后赚钱。

两个容易混淆的地方：

• 期权链里纵向变化的是行权价。同一时刻，Put 行权价越高，通常越价内，买方 Delta 越靠近 −1，绝对值越大。
• 总持仓 Delta 可以大于 1。每份对应 1 单位资产，三份 Delta 为 0.6 的 Call，总 Delta 就是约 1.8。币本位计价或特殊合约要另看平台口径。

因此，不能拿固定 Delta 推算整段大行情，也不能把 Delta 0.5 理解成“期权涨了 50%”。

从开仓到到期：需要手动做什么？

开仓前确认：合约、每张对应数量、权利金与结算币种、费用、卖方保证金。美股标准期权常见一张 100 股，不能把这个倍数套给所有合约。

卖掉已有的期权多头是平仓，与新建卖方仓位不同。欧式期权一般只能到期行权，但仍可在有对手盘时提前交易平仓；美式期权可能提前行权，卖方也可能提前被指派。

现金结算：通常到期自动处理

例如 Deribit 的期权到期自动处理，无需手动点行权。其 USDC 期权会先生成对应期货，再立即以 USDC 结算，最终经济效果是支付差额，账户不会因此自动获得 BTC 现货。合约规则

假设你卖出对应 1 ETH、行权价 2,800 U 的现金结算 Put，开仓收取 100 U，忽略费用：

到期收到或支付的钱，不等于整笔交易的净利润。权利金已经在开仓时收付，到期不会再扣一遍。

实物交割：可能真的买入或交出股票

卖 Put 被指派，要按行权价付款接股；卖 Call 被指派，要按行权价交股并收款。很多券商有到期自动行权安排，具体门槛、资金与股票要求按券商规则执行。OIC 行权说明

不想接受到期结果，就在到期前主动平仓。前面四张收益图画的是“持有到期”，不能直接用来读取今天的平仓价格。

卖方保证金：估值加上一层风险缓冲

卖出对应 1 BTC 的 Call，不一定要先押入 1 BTC。交易所允许以部分保证金开仓，但保证金门槛不代表最大亏损。

以币安普通卖方模式、合约单位为 1 BTC 的期权为例：

IM＝［V＋max（10% × S，15% × S − D）］× Q

MM＝［V＋max（5% × S，7.5% × S − D）］× Q

S 是 BTC 指数价格，V 是每 1 BTC 对应的期权当前标记价格，Q 是对应 BTC 数量。D 是虚值金额：Call 取 max（行权价−S，0）；Put 取 max（S−行权价，0）。max 表示取较大值。币安公式

自然语言就是：计入期权当前估值，再加与币价、虚值程度有关的缓冲，并设最低要求。

假设 BTC 为 100,000 USDT，Call 行权价 110,000，标记价 2,000，卖出数量对应 1 BTC，则 D＝10,000：

• IM＝2,000＋max（10,000，15,000−10,000）＝12,000 USDT。
• MM＝2,000＋max（5,000，7,500−10,000）＝7,000 USDT。

币价向不利方向变化，或 IV 上升推高期权标记价，都可能增加资金压力。实际需追加多少，还取决于账户余额、其他仓位和费用；不足以维持仓位时可能被强平。

Deribit 与 OKX 的系数、计价币种和账户抵扣规则不同，不能直接套用上述币安公式。

例子一：双币赢

双币赢，也叫双币投资，可以理解为把期权卖方的收益结构包装成产品：

本金及收益如何换币，按产品规则结算；判断依据是到期判定价，并非期间触及目标价。币安规则

这类结构可以手动用期权组合。使用现金结算期权时，实际换币还要另做现货交易，并匹配数量、费用与奖励口径。低买承担接货后的下跌，高卖让出目标价以上的上涨空间。

下面用对应的期权组合画出到期盈亏，均以 U 计价、计入权利金。图中权利金单独计算；具体双币赢产品若把收益与本金一起换币，金额需按其规则重算。

低买：现金担保卖 Put

预留 100 U，卖出对应 1 单位币、行权价 100 U 的 Put，收 5 U。到期在 100 U 以上，最多赚 5 U；跌到 80 U，按 100 U 接货，抵掉权利金后亏 15 U。盈亏平衡点为 95 U。

高卖：持币＋卖 Call

持有成本 100 U 的 1 单位币，卖出行权价 110 U 的 Call，收 5 U。到期涨到 110 U 或以上，组合最多赚 15 U＝10 U 涨幅＋5 U 权利金；跌到 80 U，组合仍亏 15 U。盈亏平衡点为 95 U。

例子二：末日期权

末日期权，也叫 0DTE，是当天到期的普通 Put 或 Call。有人用它交易当天涨跌或做短时对冲，也有人卖出收取权利金。Cboe 说明

临近到期且价格靠近行权价时，Delta 可能迅速变化。买方可能很快亏掉全部权利金；卖方收到的钱少，也不代表风险小。

例子三：段永平的苹果与泡泡玛特操作

苹果：先收权利金，接受按约定价格接货

如果被指派，他要按 195 美元买股，扣除约 14.45 美元权利金后，净成本约 180.55 美元；没有被指派，就留下权利金。

这里的到期收益是“原仓位持有至正常到期”的测算，未取得他的最终账户结算单。原帖所说约 18% 年化，还计入现金利息，分母采用扣除权利金后的净投入，不能直接当作这笔 Put 已实现的年收益率。

泡泡玛特：卖 Put、换股，以及持股卖 Call

表中“披露日”与“成交日”分别标注；收盘价不等于下单瞬间价格。150 港元行权价只对应报道所述合约，不能套到全部 225,000 张。

公开记录能确认四月部分 Put 的到期结果，以及后续部分股票交付。不能据此认定 225,000 张全部被指派接货，也无法算出整组投资的最终总盈亏；还缺各批权利金、股票成本与后续交易记录。

六个追问：为什么不直接买股票？

1. 涨了只赚权利金，跌了还可能亏，为什么卖 Put 算建仓？

它是在安排一个可能发生的买入。拿苹果这笔交易说，被指派就按 195 美元买股，扣权利金后的净成本约 180.55；未被指派，就只留下权利金。代价是可能没买到，也可能接货后继续跌。策略说明

真正接到股票以后，后续上涨仍属于持有人，除非又卖了 Call 限制上涨。“最多赚权利金”说的是那笔 Put，不是此后持股的全部收益。

他原本也已有苹果持仓：H&H 的 2025 年一季度申报早于这笔卖 Put。旧持仓参与上涨，新 Put 安排潜在加仓，两者可以同时存在。SEC 持仓表

2. 那为什么不直接买股？他本人怎么解释？

直接买股能立即参与全部涨跌；卖 Put 则接受“没买到，只收权利金”的结果。合约做多也能提供上涨敞口，但不等于拥有股票，也不是同一收益结构。

泡泡玛特这一次，他说自己大部分资金已经投在其他资产中，需要时间决定用哪些持仓来换。4 月 14 日，他解释先卖 Put，同时考虑换仓；次日又补充了下面这句。4 月 14 日直接回复

这解释了他的资金安排，但卖 Put 仍要满足保证金和接货付款要求。公开资料没有披露其完整担保方式。

他也不认为卖 Put 总比买股好。2023 年的回复提到，喜欢的公司价格不高不低、手里有闲钱时可以考虑；特别便宜时只卖 Put，可能错过持股的大机会。2023 年本人回复

3. 161 买股，再卖 162.5 的 Call，涨多了不就亏了吗？

要把股票和 Call 一起算。假设每股买入价 161，卖 162.5 Call 收 5 港元。5 港元是教学假设，不是他的已核实成交价；以下为到期每股盈亏，不计费用。

到期股价达到 162.5 后，组合收益封顶于 6.5；跌破 156＝161−5 才开始净亏损。涨到 200 时，他比单独持股少赚，但组合本身仍盈利。备兑 Call 说明

4. 为什么“买股＋卖 Call”能替代卖 Put？

段永平在 8 月 6 日说，卖 Put 存在数量约束，所以有时改为买股时同时卖备兑 Call，并举出 161／162.5 的操作。

用同一标的、同一到期日、同一行权价 162.5 比较：假设 Call 权利金 5、Put 权利金 6.5，股票现价 161，忽略利息、分红、费用及提前行权。

两条路径都接受：低于行权价留下股票，高于行权价留下现金。这组假设满足简化的期权平价关系；实际报价、保证金要求与提前行权风险未必相同。平价关系说明

5. 这是否说明他觉得 161 是底、162.5 是顶？

这些价格说明他接受怎样的买卖条件，不能直接证明他在预测短期顶底。

2026 年 3 月，网友把他的英伟达期权操作解释成短期区间判断，他明确说“我其实完全没有对短期的预期”，并强调长期价值。

接受少赚一部分上涨，与判断它不会涨，是不同的取舍。

6. 四月 Put 到期，七月底的权益变化又是什么？

四月已到期的是当时那批 Put；7 月 30 日是港交所记录的权益变动日。8 月 5 日，他说明其中既有后续 Put 到期，也有此前卖出的 Call 导致部分股票交付。

Put 对应可能接货，Call 对应可能交股。申报好仓还包含衍生权益，比例下降不能全部换算成卖出了等量现货。后续合约的参数没有完整公开，不能把几个月的交易并成同一笔。

原文与数据来源